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Im vergangenen Jahr haben viele US-amerikanische Internetaktien neue Rekordwerte erreicht, während ihre chinesischen Wettbewerber unterdurchschnittlich abschnitten. Anfang 2022 gab der chinesische Internetsektor zwar weiter nach, aber der Abstand zu US-Titeln hat sich in letzter Zeit wieder verringert. Grund genug um zu prüfen, ob chinesische Technologiewerte inzwischen die Talsohle erreicht haben und die lang erwartete Trendwende eingesetzt hat. Eine Einschätzung von Roger Merz, Leiter mtx Portfolio Management und Alex Stauffacher, Aktienanalyst, bei Vontobel.
Einer der Hauptgründe für den Einbruch der chinesischen Internetwerte ist auf die umfangreichen Regulierungsmaßnahmen von Seiten der chinesischen Regierung zurückzuführen. Die Absage des Börsengangs der Ant Group Ende 2020 war ein erstes Anzeichen für eine strengere Kontrolle des Technologiesektors in China. Später zogen die Behörden die Schrauben bei Finanztechnologieunternehmen an und untersagten internetbasierte, kostenpflichtige Nachhilfe für chinesische Schüler und erließen zudem eine Reihe neuer Vorschriften für Online-Spiele (z.B. eine Begrenzung der Spielzeit für Minderjährige) und Medieninhalte (wie die Einschränkung der Fankultur von Prominenten). Hinzu kamen aber auch Fragen des Datenschutzes (Kunden können gezielte Werbung blockieren) und des Kartellrechts (die Behörden drängen auf eine Öffnung der Ökosysteme, was die Gewinnaussichten der etablierten Internetunternehmen schmälern könnte). All diese Faktoren drückten auf das Wirtschaftswachstum und in Folge auch auf die Stimmung der Anleger.
Zwar wurde die Regulierung der großen Technologiekonzerne in Europa und den USA viel früher verschärft als in China, aber die Behörden im Westen gehen oft weniger streng vor. Infolgedessen konnten Internetaktien in den Industrieländern von der Post-Covid-Welle der Digitalisierung und der Cloud-Transformation profitieren. So stieg der MSCI Communication Services Index im Jahr 2021 um 13% gegenüber einem Verlust von 10% für die entsprechende Schwellenländer-Benchmark, während allein die chinesischen Internet-Blue-Chips Tencent und Baidu um 19% bzw. 31% einbrachen.
Der chinesische Internetsektor begann sich jedoch Anfang 2022 wieder zu stabilisieren, nachdem die chinesische Führung im vergangenen Dezember einen Politikwechsel hin zu mehr Wirtschaftswachstum angekündigt hatte und die in einem Dokument aus dem Vorjahr erwähnten „Anti-Monopol-Bemühungen“ oder „Beschränkungen der ungeordneten Kapitalausweitung“ fallen ließ. Chinas „Zero-Covid“-Haltung und deren dämpfende Wirkung auf die Wirtschaftsaktivitäten sowie die zunehmenden weltweiten Rezessionsängste führten zwar 2022 bisher zu einer weiteren Verkaufsrunde, doch hat diese die US-Aktien stärker als die chinesischen Technologiewerte getroffen. Seit Jahresbeginn bis zum Stichtag 15. Juni hat der Index für Kommunikationsdienstleistungen in den Industrieländern 27% verloren, während derselbe Index in den Schwellenländern um gerade einmal 17% gesunken ist.
Hohe Bewertungen vor dem Absturz
Es ist bemerkenswert, dass die großen Internetkonzerne Asiens Anfang 2021 extrem hoch gehandelt wurden, was letztlich zu ihrer schwachen Performance im vergangenen Jahr beigetragen hat. Betrachtet man nun die drei bedeutendsten börsennotierten chinesischen Internetplattformen Tencent, Alibaba und Baidu, so sank deren kombinierte Bewertung in Bezug auf den Unternehmenswert/Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EV/EBITDA) vom 26,5-fachen im ersten Quartal 2021 auf das nur noch eine 9,1-fache im vierten Quartal – eine Entwicklung, die mit einer statistischen Wahrscheinlichkeit von weniger als 5% verbunden ist. Der Multiplikator hat sich seither zwar auf 13,7x verbessert, diese entspricht allerdings immer noch einem Abschlag von 46% gegenüber dem 25,5x eines repräsentativen Aktienkorbs von US-Internetschwergewichten wie Alphabet, Meta und Amazon. Demgegenüber steht eine historische Prämie von 32% für chinesische Internetaktie.
Regulierungsbehörden lockern ihren Zugriff, aber die Unsicherheit bleibt
Die Aufforderung der chinesischen Führung vom 29. April an die Regulierungsbehörden, die Wirtschaft im Bereich der Internetplattformen zu unterstützen, hat die Bewertungen chinesischer Internetunternehmen unseres Erachtens effektiv nach unten gedrückt. Auch andere Nachrichten deuten darauf hin, dass der Zyklus der regulatorischen Verschärfung zu Ende geht, wie z. B. der Abschluss der Ermittlungen der Behörden gegen das Fahrdienstleistungsunternehmen Didi Global. Es bleibt jedoch abzuwarten, zu welchem Zeitpunkt und in welchem Umfang sich die Bewertungen erholen können. Schließlich herrscht im Markt immer noch eine große Unsicherheit. Darüber hinaus haben die Führungskräfte von Tencent ein neues Branchenparadigma, das sich durch ein geringeres aber nachhaltigeres Wachstum auszeichnet, erwähnt. Angesichts der aktuellen Markterwartungen für chinesische Internetplattformen in den nächsten zwei Jahren könnten die Unternehmen unserer Meinung nach jedoch in der Lage sein, die Gewinnwachstumsschätzungen der Analysten zu übertreffen, die bei niedrigen 4% liege.
Ausgehend von den vorangegangenen Erläuterungen glauben wir, dass sich die Wirtschaftslage nach einem potenziell desaströsen Jahr 2022 wieder verbessern wird. Cloud-Computing und Fintech haben in China noch immer ein großes Wachstumspotenzial und führende Internetunternehmen sollten in der Lage sein, Spiele und den entsprechenden Nutzerverkehr auf ihren Plattformen zu kapitalisieren. Außerdem gibt es auch einige grüne Lichtblicke, wie die zaghaften Wiederöffnungsmaßnahmen und die Entwicklung des elektronischen Handels im Mai.
Es sieht deshalb ganz danach aus, als seien die Bewertungs-Multiplikatoren nach unten begrenzt, und Analysten werden wahrscheinlich ihre Gewinnerwartungen nicht noch weiter senken. Der Abstand von chinesischen Technologiewerten zu den US-amerikanischen Wettbewerbern kann sich somit nochmals verringern, vor allem wenn der Sektor unter den Auswirkungen der zunehmenden Rezessionsängste zu leiden hat. Generell sind wir der Meinung, dass versierte Anleger langfristige Chancen bei chinesischen Internetunternehmen wahrnehmen können.
