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Ein Gastbeitrag von Dan Carter und Mitesh Patel, Investment Managers, Aktien Japan bei Jupiter Asset Management.
Wir alle wissen, dass die Wahrheit weh tut, vor allem dann, wenn sie aus einem freundlichen Umfeld kommt. So muss Japans Managerklasse von der uncharakteristisch unverblümten Einschätzung der Tokioter Börse (TSE) in ihrer zu Jahresbeginn veröffentlichten Zusammenfassung der Diskussionen über Maßnahmen zur verbesserten Effektivität der Marktumstrukturierung getroffen worden sein. „In Japan gibt es viele Fälle, in denen sich das Management der Kapitalkosten und des Aktienkurses nicht bewusst ist“ und „in Japans Wirtschaft hat das Fehlen eines reibungslosen Übergangs von Personal- und Kapitalressourcen in Wachstumsbereiche zu einem anhaltenden Produktivitätseinbruch geführt“, waren nur zwei der Sticheleien.
Besonders anstößig für die TSE sind die niedrigen Bewertungen der japanischen Aktien. Etwa die Hälfte der börsennotierten japanischen Unternehmen weist ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von weniger als eins auf. Ähnliche Statistiken werden seit Jahren von den Japan-Bullen verwendet, um misstrauische Anleger in Versuchung zu führen, da der billige Markt hohe Renditen verspricht. Für die Börse jedoch – und vermutlich auch für das japanische Wirtschafts- und Finanzestablishment insgesamt – ist diese Tatsache bedauerlich, denn sie ist ein Symptom für magere Finanzerträge und minimale Erwartungen an Veränderungen oder Wachstum.
Für die TSE ist es nun genug: Die japanischen Unternehmen sollten sich zum Wohle des Landes intelligenter verhalten. Wenn sie dies tun, werden die Anleger davon profitieren. Wir schauen uns dieses Thema einmal genauer an. Konkret geht es um die Fragen, ob Japan preiswert oder einfach nur billig ist, was sich bei den börsennotierten Unternehmen Japans zum Besseren wenden könnte und welche Chancen und Herausforderungen sich den Anlegern bieten.
Warum sollte ein Unternehmen in Japan billiger sein?
Dass Japan ein billiger Markt ist, lässt sich kaum bestreiten. Die Bewertungsmultiplikatoren im Vergleich zu Bilanz- oder Gewinnkennzahlen weisen fast durchweg Abschläge gegenüber anderen entwickelten Märkten auf. Der Anteil der börsennotierten Aktien in den niedrigsten Bewertungsbereichen – wie sie von der TSE ausgewiesen werden – ist außerordentlich hoch. Aber erklärt der letzte Punkt den ersten vollständig? Nein. Wir sind der Meinung, dass Japan auf breiter Front wertvoll ist. Erlauben Sie uns, dies zu erklären.
Das nachstehende Diagramm zeigt die Kurs-Buchwert-Multiplikatoren für Japan, die USA, Europa (und für unsere Strategie) über das gesamte Spektrum der Renditen auf dieses Eigenkapital.
In Japan gibt es sicherlich viele Unternehmen mit niedrigen Multiplikatoren, die niedrige Renditen erzielen, und relativ wenige mit hohen Renditen, die hohe Multiplikatoren anziehen. Aber es stimmt auch, dass japanische Unternehmen bei jedem Niveau der Eigenkapitalrendite im Vergleich zu ihren US-Konkurrenten billig zu sein scheinen. Der Vergleich mit europäischen Unternehmen ist weniger deutlich, aber auch hier sind japanische Unternehmen bei den meisten Renditeniveaus billiger. Für uns ist dies ein Hinweis auf den Wert und nicht nur auf die Billigkeit. Das Bewertungsargument kann von Anlegern fast aller Couleur vorgebracht werden, und nicht nur von Anlegern, die auf der Suche nach Werten sind.
Warum sollte ein Unternehmen in Japan billiger sein als ein vergleichbares Unternehmen anderswo? Ein Teil der Antwort liegt wahrscheinlich in den Wachstumserwartungen. Eine reife Binnenwirtschaft und eine schrumpfende Bevölkerung dämpfen die Erwartungen der Anleger an das Gewinnwachstum der Unternehmen. Die Geschichte lehrt uns, diese Annahme in Frage zu stellen – in der Tat hat das Wachstum japanischer Unternehmen seit 1995 den S&P-Index insgesamt überflügelt, wenn auch mit weitaus größerer Volatilität.
Ein weiterer Grund für den Abschlag Japans ist unserer Ansicht nach die reine Chance. Wir haben viel über die Ineffizienz des japanischen Marktes gesprochen und geschrieben. Sie hat viele Ursachen, aber eine der auffälligsten ist das relative Fehlen von Analystenmeinungen. So werden beispielsweise fast 80 Prozent der im TOPIX notierten Aktien von weniger als 20 Analysten bewertet, während es beim FTSE All-Share etwas mehr als 40 Prozent und beim S&P weniger als 20 Prozent sind. Die Straßen des japanischen Marktes sind in der Tat nur schwach beleuchtet.
Was gibt es im Schnäppchenkeller?
Die obige Statistik stammt aus einem CLSA-Bericht mit dem Titel „Was würde Buffett kaufen?“, einer von mehreren, die als Reaktion auf den ersten Japan-Besuch von Warren Buffet seit 2011 verfasst wurden. Die Kurzatmigkeit einiger Medienkommentare, die die Attraktivität Japans als Wertanlage hervorheben wollten, entsprach nicht dem nüchternen Ton, den Buffet tatsächlich anschlug. Vielmehr bekräftigte er sein Desinteresse an Aktien mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis. Doch wer würde behaupten, dass Buffett nicht ein gutes Gespür für Anlagemöglichkeiten hat? Für den Mann, der bekanntlich schrieb, dass „es viel besser ist, ein wunderbares Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen als ein faires Unternehmen zu einem wunderbaren Preis“, ist Japans Schnäppchenkeller gut mit „wunderbaren“ Unternehmen bestückt. Hierauf richten wir unsere Aufmerksamkeit.
Der Einfachheit halber werden wir uns auf die größten börsennotierten Unternehmen Japans – den Topix500 – konzentrieren, von denen etwa 200 derzeit mit einem Abschlag auf den Buchwert ihres Eigenkapitals gehandelt werden. Von diesen Unternehmen, für die aussagekräftige Daten vorliegen, mussten knapp 60% in den letzten fünf Jahren einen Rückgang des Gewinns je Aktie hinnehmen, fast die Hälfte hatte in den letzten drei Jahren eine Betriebsgewinnspanne von weniger als 6%, und etwa 44% erwirtschafteten im letzten halben Jahrzehnt eine durchschnittliche Eigenkapitalrendite von weniger als 6%.
Es ist nicht offensichtlich, dass viele der billigsten Unternehmen Japans nach jeder vernünftigen Definition „wunderbar“ sind. Von diesen unterdurchschnittlich bewerteten Aktien sind fünfunddreißig Finanzwerte, die durch die ultralockere Geldpolitik der Bank of Japan in Mitleidenschaft gezogen wurden. Einundvierzig sind Chemie- oder Grundstoffhersteller und dreiunddreißig sind Investitionsgüterunternehmen. Der Schnäppchenkeller mag gut gefüllt sein, aber die Auswahl ist für jeden, der ein gut diversifiziertes Portfolio zusammenstellen möchte, gering. Wir raten zu äußerster Selektivität bei der Suche nach Investitionen in die vielen sehr billigen japanischen Unternehmen.
Der Wandel ist in vollem Gange …
Um auf die Tokioter Börse zurückzukommen: Ihr Argument ist natürlich nicht, dass sich die Anleger mit den billigsten Aktien des Landes eindecken sollten. Vielmehr wollen sie darauf hinweisen, dass viele dieser Unternehmen mit einigen mutigen Maßnahmen des Managements besser werden und dadurch höhere Bewertungen anziehen könnten. Die Börse fordert die Unternehmen auf, sich Gedanken darüber zu machen, wie sie ihre Rendite steigern und ihre Bewertungen erhöhen können. Sie verlangt Erklärungen, wenn Unternehmen scheitern. Wenig ist hier wirklich neu, aber die gute Nachricht ist, dass es erste Anzeichen dafür gibt, dass dieser Ansatz funktionieren könnte.
Im Februar schoss der Aktienkurs von Citizen Watch in die Höhe, nachdem das Unternehmen angekündigt hatte, ein Viertel seiner Aktien zurückzukaufen, um die Barreserven, die die Rendite belastet hatten, abzubauen. Im selben Monat kündigte Dai Nippon Printing einen neuen mittelfristigen Plan an, der eine Eigenkapitalrendite von mehr als 10% und ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von über eins vorsieht. Auch hier schnellten die Aktien in die Höhe, nachdem sie bereits im Januar auf die Nachricht reagiert hatten, dass der aktivistische US-Investor Elliott eine offengelegte Beteiligung erworben hatte. Letzten Monat kündigte der Hersteller von Gummidichtungen und elektronischen Bauteilen NOK an, dass er Aktien zurückkaufen, die Dividende erhöhen und strategische Beteiligungen veräußern würde, was den Aktienkurs nach oben trieb.
… aber lassen Sie sich nicht hinreißen
Viele Anleger sind verständlicherweise scharf darauf, das nächste Unternehmen zu erwischen, das in die Luft geht. Das Problem ist hier die Nadel im Heuhaufen. Von den Topix-500-Unternehmen, die unter Buchwert gehandelt werden, hat etwa ein Drittel eine Nettoliquiditätsposition. Wird die Hürde für die Marktkapitalisierung gesenkt, steigt der Anteil der billigen Unternehmen mit überschüssigen Barreserven nur noch weiter an. Wir sind nicht abgeneigt, nach Anlagemöglichkeiten durch verbesserte Aktionärsrenditen zu suchen. So waren wir zum Beispiel in das preisgünstige, cash-reiche Bauunternehmen Hazama Ando investiert und engagierten uns dort, bevor Aktivisten auf der Liste erschienen. Aber Trägheit ist eine schlimme Sache, vor allem bei japanischen Managern, so dass eine sorgfältige Bewertung, ob wirklich ein Wandel ansteht, entscheidend ist. Das enorme Gewicht des passiven Eigentums, das durch die jahrelangen Aktienkäufe der Bank of Japan noch verstärkt wird, könnte den Druck auf die Manager, etwas zu ändern, ebenfalls verringern.
Es besteht die Gefahr, dass diese Konzentration auf das Kapitalmanagement von der dringenden Notwendigkeit operativer Reformen ablenkt. Ein Unternehmen ohne oder mit negativem Wachstum und dünnen Gewinnspannen ist ein schlechtes Unternehmen und langfristig wahrscheinlich eine schlechte Investition, ganz gleich, wie geschickt die Bilanz umgestaltet wird. Die Tatsache, dass die japanische Eigenkapitalrendite hinter ihren internationalen Konkurrenten zurückbleibt, ist ebenso sehr ein Problem der unterdurchschnittlichen Gewinnspannen wie der aufgeblähten Bilanzen. Wir mögen Unternehmen, die ihre Kapitaleffizienz steigern, aber wir mögen auch Unternehmen, die strukturell profitabler werden.
Wir glauben, dass Japan sowohl billig als auch günstig ist. Japan ist ein immer noch wenig verstandener Markt, der einige wunderbare Unternehmen mit großen Preisnachlässen im Vergleich zu ihren globalen Konkurrenten bietet. Aber das Land beherbergt auch einige ausgesprochen unsichere Unternehmen. Ein Mangel an kreativer Zerstörung hat dazu geführt, dass zu viele unrentable Unternehmen, die im Rückwärtsgang stecken, überleben. Die gute Nachricht ist, dass das japanische Wirtschafts- und Finanzestablishment genug zu haben scheint. Die jüngste Runde der öffentlichen Auspeitschung, die auf die Ito-Review und die Einführung von Governance- und Stewardship-Kodizes im letzten Jahrzehnt folgt, wird von der Tokioter Börse angeführt. Erste Anzeichen deuten darauf hin, dass ihre Kampagne, mit der sie die japanischen Unternehmen dazu bringen wollen, sich selbst zu helfen, einen gewissen Erfolg hat.
Dennoch ist Vorsicht geboten. Es wäre ein Fehler, sich von der Angst, etwas zu verpassen, berauschen zu lassen und die Auswahlkriterien in der Hoffnung auf einen großen kurzfristigen Gewinn zu lockern. Nicht alle Unternehmen, die sich verändern könnten, werden dies auch tun. Wir bemühen uns, einen klaren Kopf zu bewahren, und empfehlen Investoren, dies ebenfalls zu tun.
