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Chinas Wirtschaft „schwächelt“, „stockt“ oder „ist angeschlagen“. Beim Blick auf die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt herrschte zuletzt Pessimismus. Wir sprachen mit Bill Maldonado, Chefanlagestratege Asien-Pazifik bei HSBC Global Asset Management, der im Handelsstreit keine Bremse für Chinas Wirtschaft sieht.
AsiaFundManagers.com: Viele Finanzmarktteilnehmer geben dem Handelskonflikt mit den USA die Schuld an der Schwäche der chinesischen Aktien. Sie tun das nicht. Warum?
Bill Maldonado: Schauen wir uns die letzten Jahre an. 2017 ist das Wachstum der chinesischen Volkswirtschaft mit 6,8 Prozent sehr stark ausgefallen. 2016 lag es bei 6,7 Prozent. Im Vergleich hat es 2018 daher nur eine relativ geringe Verlangsamung gegeben. Das starke Wachstum 2017 haben die politischen Entscheidungsträger viel mehr genutzt, um Vorschriften für den Aktienmarkt oder auch für sogenannte Schattenbanken zu verschärfen. Dies hat die Wirtschaft leicht verlangsamt und machte sie zugleich für die Zukunft robuster. Die globale Konjunkturabschwächung hat die chinesische Wirtschaft zwar durchaus zusätzlich gebremst. Es gibt aber insgesamt nur sehr wenige Hinweise darauf, dass die Handelsspannungen zu der Verlangsamung beigetragen haben.
“Probleme in China andere, als die häufig am Markt genannten”
Bill Maldonado: Die Probleme in China sind meiner Meinung nach andere, als die häufig am Markt genannten. Eines der grundlegendsten Probleme ist, dass der Staat eine zu große Rolle in der Wirtschaft spielt. Zudem wird die chinesische Wirtschaft trotz ihrer Größe von einer Handvoll staatlich kontrollierter Banken finanziert. Um dieses Problem zu lösen, müssen sich die chinesischen Kapitalmärkte weiter öffnen.
AsiaFundManagers.com: Prognostizierte sinkende Wachstumsraten in China sind ein Teil des Problems. 6,0 oder 6,5 Prozent – wie zuverlässig sind die Zahlen der chinesischen Regierung?
Bill Maldonado: China hat eine große und komplexe Wirtschaft und befindet sich in einem Strukturwandel. Es gibt nur wenige Daten über die neue Wirtschaft und den Dienstleistungssektor. Eine Studie der St. Louis Fed aus dem Jahr 2017 besagt: “Wir haben festgestellt, dass das chinesische National Bureau of Statistics seine Quelldaten und seine Erfassungspraktiken verbessert hat. Dadurch weisen die endgültigen offiziellen Statistiken eine höhere Qualität auf als die vieler anderer Entwicklungsländer”. Doch “selbst wenn jede chinesische Wirtschaftszahl wahrheitsgemäß und genau nach bestem Wissen und Gewissen berichtet würde, würden die offiziellen Zahlen immer noch nicht vollständig die Entwicklung einer Wirtschaft erfassen, die so schnell wächst und sich verändert”.
Die meisten akademischen Studien deuten darauf hin, dass die offiziellen chinesischen Wirtschaftsdaten immer noch ein guter Indikator für die Gesamtrichtung der Wirtschaft sind. Auch wenn die absoluten Niveaus oder Wachstumsraten immer noch diskutiert werden. Insbesondere halten wir die Daten zu Zollhandel, Inflation und Krediten für in der Regel zuverlässiger. Daher betrachten wir bei der Verfolgung der offiziellen Daten auch Daten aus anderen Quellen wie Branchenverbänden und Unternehmensberichten. Auf globaler Ebene wenden wir einen “Big Data”-Ansatz an, um festzustellen, wo sich China (und andere wichtige Volkswirtschaften) im Konjunkturzyklus befinden.
Reformen nötig zur Verbesserung der chinesischen Wirtschaft
AsiaFundManagers.com: Die chinesische Regierung will Reformen durchführen, das Schattenbankensystem einschränken, die Verschuldung reduzieren und gleichzeitig das Wachstum stimulieren. Wie kann das funktionieren?
Bill Maldonado: Unter anderem wurden mehrere angebotsseitige Reformen als Hauptschwerpunkte zur Bewältigung der Schulden- und Finanzinstabilitätsrisiken angegangen. Darunter fällt die SOE-Reform (State-owned enterprises) auf der Grundlage der “Wettbewerbsneutralität”, um die Wettbewerbsbedingungen für Privatunternehmen und ausländische Investoren zu verbessern. Zu den Finanzreformen gehören die Zinsreform zur Verbesserung der Kreditrisikopreisgestaltung und der währungspolitischen Übertragung, die Förderung des Wettbewerbs im Finanzsektor und die Erleichterung einer effizienteren Kredit-/Kapitalallokation. Weitere Reformen zielen darauf ab, die Transparenz und Nachhaltigkeit der lokalen Staatsschulden zu verbessern. Dies geschieht indem der Anteil der Anleiheemissionen an der Finanzierung des lokalen Staates erhöht und der Anteil der außerbilanziellen Finanzierungskanäle wie LGFV (local government financing vehicles) und Schattenbankverbindlichkeiten reduziert wird.
“Schatten-Banking wächst 2019”
Bill Maldonado: Um die Notwendigkeit der Kontrolle der Finanzstabilität bzw. der Schuldenrisiken auszugleichen und ein stabiles Wirtschaftswachstum und Beschäftigung zu unterstützen, gab es eine Pause beim Abbau des Verschuldungsgrades, eine Lockerung der Schattenbankvorschriften und eine Lockerung der Kontrolle über die implizite Verschuldung der lokalen Regierung. Wir gehen davon aus, dass die Gesamtverschuldung des nicht-finanziellen Sektors im Verhältnis zum BIP in diesem Jahr weiter steigen wird. 2017/18 verzeichnete die Unternehmensschuldenquote im Verhältnis zum BIP einen Rückgang, obwohl die Haushalts- und Staatsverschuldung weiter zunahm. Der Schwerpunkt liegt nun auf der Verbesserung der Qualität und Transparenz sowie der Produktivität neuer Kredit- und Steuerressourcen. Insbesondere will die chinesische Regierung das Kreditangebot aus dem formalen/regulären Bankensektor und der Kapitalmarktfinanzierung erhöhen und gleichzeitig die Schattenbankaktivitäten einschränken.
AsiaFundManagers.com: Problematisch sind vor allem die ausufernden Schulden der Lokalregierungen. Wie will die Regierung dieses Thema in den Griff bekommen?
Darüber hinaus wurden zahlreiche Maßnahmen ergriffen, um die Leistungsfähigkeit und Kreditbereitschaft der Banken zu verbessern. Zum Beispiel gezielte Senkungen des Mindestreservesatzes (RRR) und andere Liquiditätszuführungen, um die Finanzierungskosten der Banken zu senken und ihre Kredite an Privatunternehmen und kleine und mittelständische Unternehmen (KMU) zu fördern. Weitere Maßnahmen zielten auf die Emission von Anleihen durch private Unternehmen und Eigenkapitalfinanzierung ab, z.B. das Science-Technology Innovation Board – Chinas Strategie zur Unterstützung der Eigenkapitalfinanzierung von High-Tech & Innovation.
Die Fortsetzung des Programms zur Entschuldung der lokalen Regierungen in Verbindung mit der Zusage der Zentralregierung, diese Vehikel, die große Infrastrukturprojekte finanzieren, weiterhin mit Liquidität zu unterstützen, hat das Ausfallrisiko verringert. Die Regierung hat die Finanzinstitute zudem aufgefordert, mit den lokalen Regierungen zusammenzuarbeiten, um die Altlasten der LGFV zu lösen. Die Liberalisierung der Kapitalmärkte und die Einbeziehung chinesischer Anleihen und Aktien in wichtige Vergleichsindizes könnte auch Finanzierungen ausländischer institutioneller Investoren anziehen.
AsiaFundManagers.com: Welchen Spielraum hat die People’s Bank of China (PBoC), um Wachstumsimpulse zu setzen?
Bill Maldonado: Der Spielraum für die PBoC scheint begrenzt, um angesichts hoher Verschuldung, niedrigerer Zinssätze, eines schwächeren Leistungsbilanzsaldos und großer Haushaltsdefizite aggressive monetäre Impulse zu setzen. Eine weitere große Liquiditätszufuhr könnte zu einem abnehmenden marginalen Nutzen führen und das Risiko erhöhen, dass Geld in Spekulationen an den Anlagemärkten fließt.
“Noch Raum für PBoC, um Impulse zu setzen”
Es gibt jedoch noch viel Spielraum für die PBoC, mehr Kreditimpulse für die Wirtschaft zu setzen, indem sie die Kredit- bzw. Kapitalallokation gegenüber profitableren und produktiveren Privatunternehmen verbessert. Der Schwerpunkt der PBoC-Politik hat sich von der Senkung der risikofreien Zinssätze hin zu einer Senkung der Risikoprämie für Privatunternehmen und KMU verschoben. Durch die Ausrichtung auf den Privatsektor und KMU – anstelle von stark fremdfinanzierten SOEs und dem Immobiliensektor wie in den vergangenen Konjunkturzyklen – könnte China eine breitere und nachhaltigere Erholung sowie eine geringere Kreditintensität des Wachstums erreichen.
AsiaFundManagers.com: Wie wird sich das kürzlich verabschiedete Maßnahmenpaket – Senkung der Steuerlast, Entlastung für Privatunternehmen – auf die chinesische Wirtschaft auswirken?
Bill Maldonado: Die Regierung plant für 2019 Steuer- und Abgabensenkungen – einschließlich der Sozialversicherungsbeiträge – in Höhe von etwa 2 Trillionen CNY oder etwa 2% des BIP. Dies, kombiniert mit weiteren angekündigten Steuersenkungen (insgesamt rund 1,3 Trillionen CNY und 1,4% des BIP), die im vergangenen Jahr in Kraft getreten sind, dürfte dazu beitragen, dass die Unternehmenseinkommen und der Cashflow sowie das verfügbare Einkommen der Haushalte steigen. Insbesondere die ab dem 1. April geltenden Mehrwertsteuersenkungen kommen nicht nur dem Unternehmenssektor zugute, sondern helfen auch dem privaten Verbrauch, da die Ersparnisse an Körperschaftssteuer teilweise an die Einzelhandelspreise weitergegeben werden dürften. Diese Maßnahmen sowie eine verbesserte Finanzierungsunterstützung für Privatunternehmen und KMU dürften die Stimmung der Unternehmen beflügeln und dazu beitragen, die Beschäftigungsaussichten zu stabilisieren. In der Tat haben wir in letzter Zeit in der Wirtschaft grüne Signale gesehen – ein Zeichen, dass die jüngsten Maßnahmen sich allmählich auswirken.
Es könnte möglicherweise länger dauern, bis sich antizyklische Maßnahmen, die sich auf den Privatsektor konzentrieren, und Steuersenkungen auf die Ausgaben des Privatsektors auswirken. Die Auswirkungen sind zudem auch schwieriger einzuschätzen, da die fiskalischen/politischen Multiplikatoren tendenziell niedriger sind. Unternehmen können die Steuerersparnisse nutzen, um bestehende Schulden abzubauen oder das Geld vorsorglich für Einsparungen behalten, anstatt es für Investitionen auszugeben. Die jüngste Erholung der Geschäftserwartungen lässt jedoch darauf hoffen, dass sich die Maßnahmen in naher Zukunft positiv auswirken. Eine auf Konsum und KMU ausgerichtete Politik könnte auch die Importintensität der konjunkturellen Erholung und die potenziellen Auswirkungen auf die Handelsbilanz verringern, zumal es in jüngster Zeit Anzeichen für eine moderate Exportbelebung gibt.
AsiaFundManagers.com: Vielen Dank für das Interview!
